認識有關債券上數字：一分鐘內算出「預估獲利率」──科普一下投資（二）

本文與 TRPMA 台灣研發型生技新藥發展協會合作，泛科學企劃執行

如果把癌細胞比喻成身體裡的頭號通緝犯，那誰來負責逮捕？

許多人第一時間想到的，可能是化療、放療這些外來的「賞金獵人」。但其實，我們體內早就駐紮著一支最強的警察部隊「免疫系統」。

既然「免疫系統」的警力這麼堅強，為什麼癌症還是屢屢得逞？關鍵就在於：癌細胞是偽裝高手。有的會偽造「良民證」，騙過免疫系統的菁英部隊；更厲害的，甚至能直接掛上「免查通行證」，讓負責巡邏的免疫細胞直接視而不見，大搖大擺地溜過。

過去，免疫檢查點抑制劑的問世，為癌症治療帶來突破性的進展，成功撕下癌細胞的偽裝，也讓不少患者重燃希望。不過，目前在某些癌症中，反應率仍只有兩到三成，顯示這條路還有優化的空間。

今天，我們要來聊的，就是科學家如何另闢蹊徑，找出那些連「通緝令」都發不出去的癌細胞。這個全新的免疫策略，會是破解癌症偽裝的新關鍵嗎？

免疫療法登場：從殺敵一千到精準出擊

在回答問題之前，我們先從人類對抗癌症的「治療演變」說起。

最早的「傳統化療」，就像威力強大的「七傷拳」，殺傷力高，但不分敵我，往往是殺敵一千、自損八百，副作用極大。接著出現的「標靶藥物」，則像能精準出招的「一陽指」，能直接點中癌細胞的「穴位」，大幅減少對健康細胞的傷害，副作用也小多了。但麻煩的是，癌細胞很會突變，用藥一段時間就容易產生抗藥性，這套點穴功夫也就漸漸失靈。

直到這個世紀，人類才終於領悟到：最強的武功，是驅動體內的「原力」，也就是「重新喚醒免疫系統」來對付癌症。這場關鍵轉折，也開啟了「癌症免疫療法」的新時代。

你可能不知道，就算在健康狀態下，平均每天還是會產生數千個癌細胞。而我們之所以安然無恙，全靠體內那套日夜巡邏的「免疫監測 (immunosurveillance)」機制，看到癌細胞就立刻清除。但，癌細胞之所以難纏，就在於它會發展出各種「免疫逃脫」策略。

免疫系統中，有一批受過嚴格訓練的菁英，叫做「T細胞」，他們是執行最終擊殺任務的霹靂小組。狡猾的癌細胞為了躲過追殺，會在自己身上掛出一張「偽良民證」，這個偽裝的學名，「程序性細胞死亡蛋白配體-1 (programmed death-ligand 1, PD-L1) 」，縮寫PD-L1。

當T細胞來盤查時，T細胞身上帶有一個具備煞車功能的「讀卡機」，叫做「程序性細胞死亡蛋白受體-1 (programmed cell death protein 1, PD-1) 」，簡稱 PD-1。當癌細胞的 PD-L1 跟 T細胞的 PD-1 對上時，就等於是在說：「嘿，自己人啦！別查我」，也就是腫瘤癌細胞會表現很多可抑制免疫 T 細胞活性的分子，這些分子能通過免疫 T 細胞的檢查哨，等於是通知免疫系統無需攻擊的訊號，因此 T 細胞就真的會被唬住，轉身離開且放棄攻擊。

這種免疫系統控制的樞紐機制就稱為「免疫檢查點 （immune checkpoints）」。而我們熟知的「免疫檢查點抑制劑」，作用就像是把那張「偽良民證」直接撕掉的藥物。良民證一失效，T細胞就能識破騙局、發現這是大壞蛋，重新發動攻擊！

目前免疫療法已成為晚期癌症患者心目中最後一根救命稻草，理由是他們的體能可能無法負荷化療帶來的副作用；標靶藥物雖然有效，不過在用藥一段期間後，終究會出現抗藥性；而「免疫檢查點抑制劑」卻有機會讓癌症獲得長期的控制。

由於免疫檢查點抑制劑是借著免疫系統的刀來殺死腫瘤，所以有著毒性較低並且治療耐受性較佳的優勢。對免疫檢查點抑制劑有治療反應的患者，也能獲得比起化療更長的存活期，以及較好的生活品質。

不過，儘管免疫檢查點抑制劑改寫了治癌戰局，這些年下來，卻仍有些問題。

CD47來救？揭開癌細胞的「免死金牌」機制

「免疫檢查點抑制劑」雖然帶來治療突破，但還是有不少挑戰。

首先，是藥費昂貴。 雖然在台灣，健保於 2019 年後已有條件給付，但對多數人仍是沉重負擔。 第二，也是最關鍵的，單獨使用時，它的治療反應率並不高。在許多情況下，大約只有 2成到3成的患者有效。

換句話說，仍有七到八成的患者可能看不到預期的效果，而且治療反應又比較慢，必須等 2 至 3 個月才能看出端倪。對患者來說，這種「沒把握、又得等」的療程，心理壓力自然不小。

為什麼會這樣？很簡單，因為這個方法的前提是，癌細胞得用「偽良民證」這一招才有效。但如果癌細胞根本不屑玩這一套呢？

想像一下，整套免疫系統抓壞人的流程，其實是這樣運作的：當癌細胞自然死亡，或被初步攻擊後，會留下些許「屍塊渣渣」——也就是抗原。這時，體內負責巡邏兼清理的「巨噬細胞」就會出動，把這些渣渣撿起來、分析特徵。比方說，它發現犯人都戴著一頂「大草帽」。

接著，巨噬細胞會把這個特徵，發布成「通緝令」，交給其他免疫細胞，並進一步訓練剛剛提到的菁英霹靂小組─T細胞。T細胞學會辨認「大草帽」，就能出發去精準獵殺所有戴著草帽的癌細胞。

而PD-1/PD-L1 的偽裝術，是發生在最後一步：T 細胞正準備動手時，癌細胞突然高喊：「我是好人啊！」，來騙過 T 細胞。

但問題若出在第一步呢？如果第一關，巡邏的警察「巨噬細胞」就完全沒有察覺這些屍塊有問題，根本沒發通緝令呢？

這正是更高竿的癌細胞採用的策略：它們在細胞表面大量表現一種叫做「 CD47 」的蛋白質。這個 CD47 分子，就像一張寫著「自己人，別吃我！」的免死金牌，它會跟巨噬細胞上的接收器─訊號調節蛋白α (Signal regulatory protein α，SIRPα) 結合。當巨噬細胞一看到這訊號，大腦就會自動判斷：「喔，這是正常細胞，跳過。」

結果會怎樣？巨噬細胞從頭到尾毫無動作，癌細胞就大搖大擺地走過警察面前，連罪犯「戴草帽」的通緝令都沒被發布，T 細胞自然也就毫無頭緒要出動！

這就是為什麼只阻斷 PD-L1 的藥物反應率有限。因為在許多案例中，癌細胞連進到「被追殺」的階段都沒有！

為了解決這個問題，科學家把目標轉向了這面「免死金牌」，開始開發能阻斷 CD47 的生物藥。但開發 CD47 藥物的這條路，可說是一波三折。

不只精準殺敵，更不能誤傷友軍

研發抗癌新藥，就像打造一把神兵利器，太強、太弱都不行！

第一代 CD47 藥物，就是威力太強的例子。第一代藥物是強效的「單株抗體」，你可以想像是超強力膠帶，直接把癌細胞表面的「免死金牌」CD47 封死。同時，這個膠帶尾端還有一段蛋白質IgG-Fc，這段蛋白質可以和免疫細胞上的Fc受體結合。就像插上一面「快來吃我」的小旗子，吸引巨噬細胞前來吞噬。

問題來了！CD47 不只存在於癌細胞，全身上下的正常細胞，尤其是紅血球，也有 CD47 作為自我保護的訊號。結果，第一代藥物這種「見 CD47 就封」的策略，完全不分敵我，導致巨噬細胞連紅血球也一起攻擊，造成嚴重的貧血問題。

這問題影響可不小，導致一些備受矚目的藥物，例如美國製藥公司吉立亞醫藥（Gilead）的明星藥物 magrolimab，在2024年2月宣布停止開發。它原本是預期用來治療急性骨髓性白血病（AML）的單株抗體藥物。

太猛不行，那第二代藥物就改弱一點。科學家不再用強效抗體，而是改用「融合蛋白」，也就是巨噬細胞身上接收器 SIRPα 的一部分。它一樣會去佔住 CD47 的位置，但結合力比較弱，特別是跟紅血球的 CD47 結合力，只有 1% 左右，安全性明顯提升。

像是輝瑞在 2021 年就砸下 22.6 億美元，收購生技公司 Trillium Therapeutics 來開發這類藥物。Trillium 使用的是名為 TTI-621 和 TTI-622 的兩種融合蛋白，可以阻斷 CD47 的反應位置。但在輝瑞2025年4月29號公布最新的研發進度報告上，TTI-621 已經悄悄消失。已經進到二期研究的TTI-622，則是在6月29號，研究狀態被改為「已終止」。原因是「無法招募到計畫數量的受試者」。

但第二代也有個弱點：為了安全，它對癌細胞 CD47 的結合力，也跟著變弱了，導致藥效不如預期。

於是，第三代藥物的目標誕生了：能不能打造一個只對癌細胞有超強結合力，但對紅血球幾乎沒反應的「完美武器」？

為了找出這種神兵利器，科學家們搬出了超炫的篩選工具：噬菌體（Phage），一種專門感染細菌的病毒。別緊張，不是要把病毒打進體內！而是把它當成一個龐大的「鑰匙資料庫」。

科學家可以透過基因改造，再加上AI的協助，就可以快速製造出數億、數十億種表面蛋白質結構都略有不同的噬菌體模型。然後，就開始配對流程：

1. 先把這些長像各異的「鑰匙」全部拿去試開「紅血球」這把鎖，能打開的通通淘汰！
   
2. 剩下的再去試開「癌細胞」的鎖，從中挑出結合最強、最精準的那一把「神鑰」！

接著，就是把這把「神鑰」的結構複製下來，大量生產。可能會從噬菌體上切下來，或是定序入選噬菌體的基因，找出最佳序列。再將這段序列，放入其他表達載體中，例如細菌或是哺乳動物細胞中來生產蛋白質。最後再接上一段能號召免疫系統來攻擊的「標籤蛋白 IgG-Fc」，就大功告成了！

目前這領域的領頭羊之一，是美國的 ALX Oncology，他們的產品 Evorpacept 已完成二期臨床試驗。但他們的標籤蛋白使用的是 IgG1，對巨噬細胞的吸引力較弱，需要搭配其他藥物聯合使用。

而另一個值得關注的，是總部在台北的漢康生技。他們利用噬菌體平台，從上億個可能性中，篩選出了理想的融合蛋白 HCB101。同時，他們選擇的標籤蛋白 IgG4，是巨噬細胞比較「感興趣」的類型，理論上能更有效地觸發吞噬作用。在臨床一期試驗中，就展現了單獨用藥也能讓腫瘤顯著縮小的效果以及高劑量對腫瘤產生腫瘤顯著部分縮小效果。因為它結合了前幾代藥物的優點，有人稱之為「第 3.5 代」藥物。

除此之外，還有漢康生技的FBDB平台技術，這項技術可以將多個融合蛋白「串」在一起。例如，把能攻擊 CD47、PD-L1、甚至能調整腫瘤微環境、活化巨噬細胞與T細胞的融合蛋白接在一起。讓這些武器達成 1+1+1 遠大於 3 的超倍攻擊效果，多管齊下攻擊腫瘤細胞。

結語

從撕掉「偽良民證」的 PD-L1 抑制劑，到破解「免死金牌」的 CD47 藥物，再到利用 AI 和噬菌體平台，設計出越來越精準的千里追魂香。 

對我們來說，最棒的好消息，莫過於這些免疫療法，從沒有停下改進的腳步。科學家們正一步步克服反應率不足、副作用等等的缺點。這些努力，都為癌症的「長期控制」甚至「治癒」，帶來了更多的希望。

獲利永遠伴隨風險，高利率 ≒ 高風險

在上一篇〈認識有關債券上數字：一分鐘內算出「預估獲利率」──科普一下投資（二）〉中，簡單介紹了債劵資訊常會出現的幾個數字。

這次，我們將來看看究竟債券的誘人高利息是為何出現，而高獲利的背後又隱藏著那些需要承擔的風險呢？

原因一：債務時間

債主最怕債務人烙跑，債劵最怕公司違約。

通常來說，風險高的債劵，需要誘人的票面利率吸引投資者。因此高利率債劵的背後可能隱含：

• 到期年遙遠

  債務時間長，違約機會越大；因此需要高利率吸引投資者。

• 約定貨幣波動大

  貶值機率大的貨幣（如：南非幣），獲利空間可能被匯率侵蝕；因此需要高利率吸引投資者。

• 違約風險高

  尚未建立良好償債信用的企業（如：新創、高債務，或流動性資產不足），償債能力被質疑；因此需要高利率吸引投資者。

長年期債，少則兩年、多則長達數十年。對投資者而言，越遙遠的未來，代表越不確定的獲利。

因為可能出現公司危機 → 債劵違約；股市飆升 → 股市較債劵更誘人。因此債劵的約定時間越長，需要越誘人的票面利率吸引投資者，如下圖：

原因二：約定貨幣

匯率可是一直變來變去捉摸不定的

一般民眾可購買的債劵，多數以美金、南非幣、歐元、人民幣、澳幣等計價，不論買、賣、利息，都以該外幣運作。因此若約定的貨幣具高貶值風險，就必須有更誘人的條件才能誘使投資者冒險。

觀察下表 2019/10/25 的海外債劵資訊，可發現南非幣計價商品，票面利率都很高；相較於美元計價債劵、台幣定存等更加吸引人。

但高利率 ≒ 高風險，透過近十年匯率的變化，就能得知「為什麼南非幣的商品，利率都必須偏高？」的原因了，如下圖：

由數據可發現近十年裡，南非幣、美金和澳幣的表現，以美金波動幅度最低，同時抗貶值的能力最好。而南非幣的貶值、波動幅度驚人，若在 2009 年 11 月持有1萬南非幣的債劵，約等同 4 萬 4 千元台幣，但十年後的 1 萬南非幣債劵，僅等同約 2 萬台幣；該債劵價值縮水幅度超過 50%。

由上述可知，波動幅度大的貨幣，以此計價的金融商品都具有高風險，只能以高利率吸引投資者；而投資者也必須衡量匯率波動，以免「高額利息、縮水本金」的損失出現。

原因三：信評等級

我相信你是會賺錢的……吧？

最後一個可能影響票面利率的主要因素，是「外界對償還債務的信賴度」。

違約風險高→尚未建立良好償債信用的企業（如：新創、高債務，或流動性資產不足），償債能力被質疑；因此需要高利率吸引投資者。

「信賴度」是個極難量化的性質；不僅無法以單一數字分析、也不可能僅看近年的變化，就能看出企業的償債能力。

因此金融界演化三大組織，協助評估國家、企業等的信用評價；換句話說，有一群專家負責打分數，而投資者就仰賴這些分數決策投資（當然，信評制度並非絕對可靠；專家偶爾也會看走眼）。

以下是它們的信用評價分級表¹：

若信評跌落，該國或企業新發行的債劵，只能以較高的票面利率集資。

因為較差的信評勢必引起投資者憂慮，必須用高利率吸引投資。所以市面上部份債劵擁有極高的票面利率，其背後可能隱含著「在發行當時，該企業的償債能力不被信任」的意涵。

最後我們進行總結。票面利率 ≒ 違約風險，風險高的債劵，需要誘人的票面利率吸引投資者。

因此高票面利率，可能隱含著該債劵：

• 到期年遙遠

  債務時間長，違約機會越大。

• 約定貨幣波動大

  貶值機率大的貨幣，獲利空間可能被匯率侵蝕。

• 違約風險高

  尚未建立良好償債信用的企業（如：新創、高債務，或流動性資產不足），償債能力被質疑。

本文推薦多認識金融知識，但不推薦特定商品或投資方法。每個人的投資餘裕和風險容忍皆不同，並沒有人人皆適用的投資方式。

註1：等級定義來源以穆迪 (Moody’s) 信評的說明為本文介紹。

1. 金融管理委員會—投資人投資高收益債券基金及新興市場債券基金應注意事項問答集

「每年穩定現金流入」、「到期保本回收本金」是債劵有別於股票的兩大特色

債劵是什麼？

債劵就是借據，載明「借錢的單位」、「借多少錢」、「約定利息」和「到期日」的憑證 ^{1, 2}。我未找到歷史上第一張債劵，但借據在文明的洪流裡，應是由來已久。

維基圖庫中可找到 1622 年由荷蘭西印度公司，及 1978 年由美國政府發行的債劵^註1，可發現到上述各要點。而在下圖、現行流通的台塑企業債劵，亦會載明「借錢單位」、「借錢總額」、「約定利息」和「到期日」等債劵要素。

債券投資的特色：穩定與低利率

時至今日，債劵已成為大型企業增加資金，甚至是各國政府刺激經濟的管道；而「購買債劵的擁有權」也成了民眾的理財方式。由於債劵屬「債務關係」，有別於股票的「投資關係」，因此債劵擁有以下的特性，使其成為穩定收益的投資方式^註2：

• 穩定現金流入：發行單位須給付債劵擁有者約定利息，不論發行單位該年獲利或虧損。
  舉例而言，若擁有上圖台塑債劵的民眾，每年可獲得 3.375% 的現金利息。換言之，若小明擁有1萬美元台塑債劵的權利，每年都有約三百美金的現金流入；此收益無關乎台塑集團該年獲利或虧損。
• 到期本金保值：債劵到期時，發行單位必須以票面金額贖回，不論發行單位該年獲利或虧損。
  舉例而言，若擁有上圖台塑債劵的民眾，2025 年時，可獲得台塑贖回的現金。換言之，若小明擁有 1 萬美元台塑債劵的權利，2025 年時，可獲得來自台塑 1 萬美元的現金；此贖回無關乎台塑集團該年獲利或虧損。

從上述兩點可發現債劵和股票有極大的差異：

1. 債劵擁有「穩定現金流入」，債主每年都可獲得約 3%的現金流入。但股票缺乏穩定現金流入，股東可在企業獲利時獲得高息，但在企業虧損時則沒有股息。
2. 債劵擁有「到期本金保值」，債務企業保證到期贖回本金。但股票無法保證投入本金回收，在股票暴跌時，股東的投入本金可以完全歸零 ^{3, 註3}。

簡單來說，債劵是「追求穩定」、「可接受低利率（如：年殖利率 < 4%）」的投資者的有利選擇之一。若是對於理財工具帶有下列期待的民眾，相當適合以債券做為理財工具：

• 希望定期有固定金額的零用金流入
• 認為股票、基金波動過大
• 不願損失投入的本金

那麼，下個問題是：該看那些「特徵」，來選一支適合自己的債劵呢？下一篇：一分鐘內算出債劵的「預估獲利率」──科普一下投資（二）會提出解答！

註釋

1. 我因不懂荷蘭文，無法確認該 1622 年之債劵圖上之文字，故不介紹該債劵圖上的各細項。有興趣之讀者可至該圖來源網址閱讀。
2. 穩定收益是基於和股票等投資方式之比較，並非保證毫無風險。
3. 此處為一般概論，個別約定的債劵或股票可能就與本文敘述之特色不同。如：零息債劵不具穩定現金收益之特性。

本文推薦多認識金融知識，但不推薦特定商品或投資方法。每個人的投資餘裕和風險容忍皆不同，並沒有人人皆適用的投資方式。

本文感謝台新國際商業銀行南港分行戴倩儀襄理協助內容校對

參考文獻

1. 債劵。摩根資產管理
2. 認識海外債劵。玉山銀行
3. 債劵。台新國際商業銀行