債劵是啥？值得買嗎？科普一下投資（一）

• 文／羅伯‧席勒

人們對引起恐懼的故事有何反應

長期以來，新聞媒體和公眾討論一直將金融危機說成是人們在經濟風險控管方面過度自滿一段時間之後，一連串的經濟失靈驟然發生所造成的恐慌。使用具強烈感情色彩的字詞如「恐慌」和「自滿」，可能顯得像媒體炒作：恐慌令人想起失序的民眾試圖避開突然出現的人身危險，自滿則暗示一種洋洋自得的昏沉狀態。

但是，在這種金融事件中，人們多數似乎完全理性；這些事件發生在人們大致正常生活的幾個月或幾年裡，而人們期間往往表現得像是在梳理事實。即使在金融「恐慌」期間，多數人看來很正常和放鬆，不時說笑。

但是，使用恐慌和自滿這兩個詞真的離譜嗎？這兩個詞都描述必須靠神經結構支持的精神狀態。我們必須研究這些結構，以確定金融恐慌與其他恐慌、金融自滿與其他類型的自滿在神經學上是否有共同之處。

金融危機十年之後，銀行該怎麼辦？

我們來看本書撰寫期間出現的一個例子：在 2007～2009 年全球金融危機十週年將至之際，銀行業者承擔愈來愈多風險。2017 年，美國聯邦存款保險公司 (FDIC) 發表報告指出，美國銀行業者為了取得較高的資產收益，藉由延長投資期限承擔了過高的風險，情況令人擔憂。在金融危機爆發後近十年裡，利率一直非常低，雖然較長期的利率高一些。

藉由延長投資期限取得較高的收益，對銀行來說風險相當高，因為如果利率突然上升，它們必須提高存款利率以留住存戶，因此多付的利息可能超過較長期限投資帶來的額外收益，進而造成銀行極大的麻煩。

銀行最終決定承擔風險，但它們如何形成對未來利率的預期？

世上沒有任何一名專家已證實能夠可靠地預測未來幾年的利率。沒有人能告訴銀行業者眼下的低利率時期多久之後結束，也沒有人能保證低利率將永遠持續下去。

銀行業者掌握的只是對某些敘事逐漸淡化的記憶，它們是關於發生在其他歷史時期的事：利率大幅上升，導致大量存戶跑到銀行提走存款。在利率已處於低位十年之久的情況下，這些故事看來比較不相關，但我們沒有辦法量化相關程度降低了多少。

銀行業者在這種情況下的行為，或許最好視為受原始的神經系統模式驅動，也就是經歷數百萬年的達爾文式演化、流傳至今的那些大腦結構模式。

這也許與「恐懼」的演化有關

現今的狗和齧齒動物擁有一些相同的負責管理恐懼的大腦結構，此一事實是它們具有共同的中生代¹起源的證據。恐懼是所有哺乳動物和較高等動物的一種正常情緒，由大腦結構支援。恐懼的消除是一個必須隨著時間的推移發生的過程，以便在危險過去之後解除恐懼。

科學家最初是間接觀察到這些大腦結構的活動。1927 年，俄羅斯生理學家巴夫洛夫 (Ivan P. Pavlov) 報告了他對狗的研究。如果在節拍器滴答作響的情況下在狗的舌頭上給它一劑酸液，重複很多次之後，只要有節拍器的聲音，不加酸液也能引起與加酸液一樣的不由自主反應。

在實驗的隨後階段，巴夫洛夫反復打開節拍器，但不使用酸液，狗的厭惡反應逐漸消失。後來研究者發現了這些反應涉及的大腦結構。

在老鼠中，側杏仁核²的神經元在恐懼產生階段和恐懼消退階段都發揮重要作用：神經元在恐懼產生階段增加發射訊號，在恐懼消退階段減少發射訊號。並不是所有神經元都減少發射訊號，恐懼因此仍有殘留。神經學家得出以下結論：

總而言之，有很多證據顯示，杏仁核、腹內側前額葉和海馬體之間的互動形成了一種獨特的神經迴路；該迴路是消除恐懼的能力之基礎，在演化過程中留傳了下來。

老鼠的這種神經迴路，以及不由自主的恐懼觸發表現，與人類十分相似。就人類而言，腹內側前額葉皮質的厚度與消除恐懼的成效有關。

人類的某些神經障礙，例如創傷後壓力症候群 (PTSD)，代表恐懼無法消除，研究這些神經障礙可以揭露恐懼管理的基本結構。我們似乎可以合理地假定，人類管理恐懼的神經迴路尚未演化至理想的狀態，因為人類文明只有數千年的歷史。

註解

1. 約 2.52 億年前～6,600 萬年前的地質年代
2. 一個杏仁狀的大腦區域

獲利永遠伴隨風險，高利率 ≒ 高風險

在上一篇〈認識有關債券上數字：一分鐘內算出「預估獲利率」──科普一下投資（二）〉中，簡單介紹了債劵資訊常會出現的幾個數字。

這次，我們將來看看究竟債券的誘人高利息是為何出現，而高獲利的背後又隱藏著那些需要承擔的風險呢？

原因一：債務時間

債主最怕債務人烙跑，債劵最怕公司違約。

通常來說，風險高的債劵，需要誘人的票面利率吸引投資者。因此高利率債劵的背後可能隱含：

• 到期年遙遠

  債務時間長，違約機會越大；因此需要高利率吸引投資者。

• 約定貨幣波動大

  貶值機率大的貨幣（如：南非幣），獲利空間可能被匯率侵蝕；因此需要高利率吸引投資者。

• 違約風險高

  尚未建立良好償債信用的企業（如：新創、高債務，或流動性資產不足），償債能力被質疑；因此需要高利率吸引投資者。

長年期債，少則兩年、多則長達數十年。對投資者而言，越遙遠的未來，代表越不確定的獲利。

因為可能出現公司危機 → 債劵違約；股市飆升 → 股市較債劵更誘人。因此債劵的約定時間越長，需要越誘人的票面利率吸引投資者，如下圖：

原因二：約定貨幣

匯率可是一直變來變去捉摸不定的

一般民眾可購買的債劵，多數以美金、南非幣、歐元、人民幣、澳幣等計價，不論買、賣、利息，都以該外幣運作。因此若約定的貨幣具高貶值風險，就必須有更誘人的條件才能誘使投資者冒險。

觀察下表 2019/10/25 的海外債劵資訊，可發現南非幣計價商品，票面利率都很高；相較於美元計價債劵、台幣定存等更加吸引人。

但高利率 ≒ 高風險，透過近十年匯率的變化，就能得知「為什麼南非幣的商品，利率都必須偏高？」的原因了，如下圖：

由數據可發現近十年裡，南非幣、美金和澳幣的表現，以美金波動幅度最低，同時抗貶值的能力最好。而南非幣的貶值、波動幅度驚人，若在 2009 年 11 月持有1萬南非幣的債劵，約等同 4 萬 4 千元台幣，但十年後的 1 萬南非幣債劵，僅等同約 2 萬台幣；該債劵價值縮水幅度超過 50%。

由上述可知，波動幅度大的貨幣，以此計價的金融商品都具有高風險，只能以高利率吸引投資者；而投資者也必須衡量匯率波動，以免「高額利息、縮水本金」的損失出現。

原因三：信評等級

我相信你是會賺錢的……吧？

最後一個可能影響票面利率的主要因素，是「外界對償還債務的信賴度」。

違約風險高→尚未建立良好償債信用的企業（如：新創、高債務，或流動性資產不足），償債能力被質疑；因此需要高利率吸引投資者。

「信賴度」是個極難量化的性質；不僅無法以單一數字分析、也不可能僅看近年的變化，就能看出企業的償債能力。

因此金融界演化三大組織，協助評估國家、企業等的信用評價；換句話說，有一群專家負責打分數，而投資者就仰賴這些分數決策投資（當然，信評制度並非絕對可靠；專家偶爾也會看走眼）。

以下是它們的信用評價分級表¹：

若信評跌落，該國或企業新發行的債劵，只能以較高的票面利率集資。

因為較差的信評勢必引起投資者憂慮，必須用高利率吸引投資。所以市面上部份債劵擁有極高的票面利率，其背後可能隱含著「在發行當時，該企業的償債能力不被信任」的意涵。

最後我們進行總結。票面利率 ≒ 違約風險，風險高的債劵，需要誘人的票面利率吸引投資者。

因此高票面利率，可能隱含著該債劵：

• 到期年遙遠

  債務時間長，違約機會越大。

• 約定貨幣波動大

  貶值機率大的貨幣，獲利空間可能被匯率侵蝕。

• 違約風險高

  尚未建立良好償債信用的企業（如：新創、高債務，或流動性資產不足），償債能力被質疑。

本文推薦多認識金融知識，但不推薦特定商品或投資方法。每個人的投資餘裕和風險容忍皆不同，並沒有人人皆適用的投資方式。

註1：等級定義來源以穆迪 (Moody’s) 信評的說明為本文介紹。

參考資料

1. 金融管理委員會—投資人投資高收益債券基金及新興市場債券基金應注意事項問答集

在上一篇〈債劵是啥？值得買嗎？科普一下投資（一）〉中，簡單介紹了債券是「追求穩定」、「可接受低利率」的有利選擇之一，本篇中我們要介紹如何評估債券的幾個數字。

債劵資訊常會出現幾個數字：「申購價」、「票面利率」、「（預估）到期殖利率」、「到期年數」，我們可從這些數字中看出債劵的特色^1-3，本篇將逐個介紹。

債劵可以看什麼？購買的金額：申購價

下表為 2019/10/25 的海外債劵資訊^註1：

• 別被數字嚇到，先把發行單位和申購價以外的欄位遮起來，本節只講這兩欄

首先解釋申購價：目前我們可購買的是「債劵的擁有權」，而購賣的金額就與申購價有關。我們可以將「債劵的擁有權」視為商品，低價買入、成為債主+坐等現金收息。並在適當的時機高價賣出，獲得豐厚的利潤。

申購價的計算公式為：

假設小英花了一萬美元，從 Amazon 購入了面額一萬美元的債劵。倘若未來某時，小明開價一萬五千美元，向小英購買「此一萬美元的Amazon債劵擁有權」，且本交易成功，此時的申購價即為 150。

看完上表，你可能會觀察到，申購價通常大於票面金額（大於 100）。

舉例來說，2019/10/25 的美國國債申購價為 128.78 ^註2；若小明欲購買一萬美元的美國國債，他至少需支付 12,878 美元來獲得「一萬美元的美國國債擁有權」。同理來說，若欲購買一萬美元的 Amazon 固定收益債券，僅需支付 11,770 美元即可獲得一萬美元的 Amazon 債券擁有權。

所以說，為什麼人們願意支付高於票面金額購買債劵呢？

沒有人是傻瓜，債劵的購買者看重的是「穩定現金流入」、「到期本金保值」的債劵特性，讓投資者經計算後、發現仍有可信的獲利空間，因此願意以高於票面金額的成本投入。

債劵可以看什麼？票面年利率、預估年獲利率

接下來解釋「可信的獲利空間」一詞的「獲利空間」。

「穩定現金流入」是債劵的優勢；舉例之，若擁有一萬美元、票面利率 10% 的債劵權利，每年可獲得一千美元利息。

由於票面利率固定不變，計算「獲利空間」成為簡單的事。舉例來說，若小明支付 11,770 美元購買一萬美元的 Amazon固定收益債券^註3、並持有 10 年，期間收入將是每年固定 387.5 美元。即使 10 年後以 10,000 美元售出權利，總收入 (USD 13,875)也大於總成本 (USD 11,770)。見下表：

簡易的計算可讓投資者快速推測投資的可行性。若小明認為「年殖利率 2.105 %，且 10 年裡、每年皆有固定的現金流入」形式對他而言有「獲利空間」，那麼就會願意以「支付高於票面金額購買債劵」了。

最後我們重複一次評估公式：

可以發現僅有紅字的「預估售出價格」為不確定因子，因此對任何人而言，債劵總獲利、每年現金流都能快速算出：

• 每年現金流：票面金額*票面利率
• 債劵總獲利：每年現金流*持有年數 + (購買成本-售出價格)

下一篇，我們將挑選獨特的債劵、解析它們的特色，進而一窺投資者的性格。來看看「極度害怕損失」、「怕損失、但又想每年拿高利息」的人，各自會選擇什麼債劵吧～

備註

1. 為便於解說，此處省略部分說明。如此處的收購價為含息申購價。
2. 債劵的交易價格，每日皆會變動。
3. 為便於解說，此處省略部分說明。如此處的購入成本並沒有考慮前手息、手續費等。

本文推薦多認識金融知識，但不推薦特定商品或投資方法。每個人的投資餘裕和風險容忍皆不同，並沒有人人皆適用的投資方式。

本文感謝台新國際商業銀行南港分行戴倩儀襄理協助內容專業校對

參考文獻

1. 債劵。摩根資產管理
2. 認識海外債劵。玉山銀行
3. 債劵。台新國際商業銀行